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筑道

是非成败转头空,青山依旧在,几度夕阳红。

 
 
 

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人生惊涛骇浪,谈笑间,樯橹灰飞烟灭。

芒格:投资原则之一,让问题简单化  

2018-01-13 20:53:00|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2018-01-03 09:11:52|  分类: 默认分类|举报|字号 订阅

让我们从最基本的问题开始探讨:什么是价值投资体系,以及谁可以因它而受益?查理·芒格说,(本杰明·格雷厄姆)尝试发明一个任何人都能用的体系。

格雷厄姆的体系关键在于它很简单。太多的人会设定一种情景,并把事情复杂化,其实根本没有必要。比如,美国国家航空航天局(NASA)有个老笑话,可以说明这种复杂性的多此一举。这个故事是这样的:在太空计划的初期,美国国家航空航天局发现圆珠笔在零重力下无法书写。

这些科学家花了10 年的时间和大量的金钱,开发出一种笔,不仅在零重力下可以书写,而且几乎在任何表面、在极低的温度下,宇航员以任何姿势,都能写得出来。可笑之处在于:俄罗斯人只用铅笔就做到了这一点格雷厄姆的价值投资就具有铅笔本身固有的那种简单性。

芒格认为,本杰明·格雷厄姆在开发其价值投资体系时,设定得相对简单,易于理解和执行,因此对普通人来说非常有利用价值。格雷厄姆的价值投资不是主动投资或投机的必由之路。例如,风险投资和私募股权就是与价值投资迥异的投资方法,但芒格认为,与格雷厄姆的价值投资不同的是,这些替代性的主动投资体系是普通投资者望尘莫及的。所谓基于指数的投资法(或被动投资法)将在稍后加以讨论。

沃伦·巴菲特表示:投资简单,但不容易。信奉格雷厄姆价值投资的投资者犯错的原因,通常是他们所犯的失误是人类在所难免的,比如,忘了格雷厄姆价值投资体系固有的简单性,偏离了体系的基本原则,在心理上或情绪上犯了与体系实施有关的错误。

因为投资是一种概率性的活动,用很合理的方式做出的决定有时结果反而很糟糕。即使有时决策者制订了完善的计划,并顺利实施,还是会产生不利的结果。然而,从长远看,把重点放在遵循正确的流程,而非任何具体的中间结果,总归是明智的。芒格认为,在创建一个成功的投资流程方面,复杂性可不是投资者的朋友。

彼得·贝弗林(Peter Bevelin)的《探寻智慧:从达尔文到芒格》(Seeking Wisdom: From Darwin to Munger)一书中专门有一节讲述简单的重要性。贝弗林建议:“将复杂的问题简单化。把一个问题拆成一个一个的构件,但要从整体上看问题。”在公开讲话中,芒格总是说要将事情尽可能地简单化,但也不能过于简约,这是他一个永恒的演讲主题。在给股东的一封联名信中,芒格和巴菲特曾经写道:“通过让我们更好地理解正在做的事情,简单化是一种可以让我们提升业绩的方法。”

芒格认为,在决策和投资的过程中专注寻找易者,避免难者,并且努力去除一切旁枝末节,有利于投资者做出更好的决策。芒格说:通过“不理会愚蠢的念头”和剔除不重要的事情,“你的大脑不再被它们阻塞……你就能更好地选出为数不多的几件明智的事情”。专注既能使问题简单化,又能厘清思路,在芒格看来,这会带来更为实在的投资回报。

如果某事太难,我们就换别的事情做。还有什么比这更简单的呢?——查理·芒格,伯克希尔·哈撒韦公司年会,2006 年

我们有三个篮子, 分别是:“ 进入”“ 退出” 和“ 太难”……我们必须对潜在的投资有特别的洞察力,否则,我们就会把它放进“太难”的篮子里。——查理·芒格,韦斯科金融公司年会,2002 年

格雷厄姆的价值投资体系旨在避免投资过程中任何可能导致投资者犯错的决定。相比其他两个篮子,“进入”这个篮子很小,因为“进入”的投资决策很少发生。

并非所有公司的价值都能利用格雷厄姆价值投资体系加以准确评估。很显然,遵循格雷厄姆体系的人都十分了解这一事实,因此会转而寻求其他容易做的决定。格雷厄姆价值投资者竟然也不知道如何准确地评估一家公司的价值,这常常令人感到迷惑不解。芒格用一个比喻阐明了这一点:

孔子曰:知之为知之,不知为不知,是知也。亚里士多德和苏格拉底也说过类似的话。它是一种可以被教会或学会的技能吗?也许是,只要结果与你的利害关系足够大。有些人非常擅长认清自己知识的边界,因为他们必须如此。设想某位专业走钢丝的人,他走了20 年还活着。除非他确切地知道自己知道什么和不知道什么,否则,他就无法以走钢丝为业而生存20 年。他会非常勤奋地练习,因为他知道,一旦失误,就会丧命。幸存者都懂得这个道理。——查理·芒格,贾森·茨威格的采访,2014 年

格雷厄姆价值投资并非哗众取宠,或者嘲笑一个人的智商。相反,它讲的是如何做事才不太可能犯错的道理。

成功的格雷厄姆价值投资者也会孜孜以求地减少投资的跌价风险。因此,格雷厄姆价值投资体系往往在股票市场平淡或下跌期间表现得更为抢眼。格雷厄姆的价值投资体系被有意设计成在牛市时表现逊于大盘指数的做法令很多人感到困惑。格雷厄姆价值投资体系在牛市期间逊于大盘是此类投资风格中必不可少的组成部分。通过放弃牛市中某些利好的机会,格雷厄姆价值投资者得以在股市不景气或下跌时跑赢大盘。

不妨考虑一下塞思·卡拉曼在《安全边际》(Margin of Safety)中写的那句话:“大多数投资者主要看回报,即他们能赚多少,但很少有人注意风险,也就是他们会失去多少。”他补充道:“以规避风险和长期持有为导向的投资,其获得的回报也是长期的,这是肯定的。”

有一个故事可以进一步说明问题。一天,有一位投资者在公园里散步,她看见一只青蛙蹲在池塘边的一块木头上。青蛙直勾勾地望着她说:“打扰一下,你该不会刚好是一位投资者吧?”

投资者答道:“没错,我是。你为什么要问这个?”

青蛙回答说:“嗯,我是做股票投机的。我最重要的客户不喜欢我的投资结果,所以对我施了魔法,我现在就成了一只青蛙。若其他某个投资者吻我一下,咒语就可以解除。”

投资者立即伸出手,抓起青蛙,把它放在自己的手提袋里,然后开始往家走。青蛙想知道它为什么没能得到一个吻,于是问道:“你在搞什么鬼?我何时可以得到一个吻?”

这位投资者回答说:“我永远都不会吻你。一只会说话的青蛙要比一个股票投机者对我更有用。”

为了长期获得高于大盘的投资回报,你就要接受短期内投资业绩逊于大盘,否则,你就不是应用格雷厄姆价值投资体系的合格人选。这并不是什么坏事,因为格雷厄姆价值投资体系并不是获得成功投资的唯一方法。重要的是要注意到,格雷厄姆价值投资者的目标是获得绝对出色的业绩,而不只是追求相对更好一点儿的业绩那么简单。相对业绩是不可能当钱花的,只有真实的业绩才能落入投资者的腰包。

失败不是格雷厄姆价值投资者的目标。芒格的方法意在颠覆大多数人的投资方式:

通过想方设法地坚持不犯傻,而非尽力做出非常聪明的举动,我们获得了极其可观的长期优势。俗话说得好,“淹死的都是会水的”,这句话必定很有道理。——查理·芒格,韦斯科金融公司的年度报告,1989 年

另一面是什么,会犯什么我看不到的错呢?——查理·芒格,《福布斯》,1969 年

芒格的投资与人们平常解决问题的方法往往相反,在他看来,仅仅做到少犯傻,就能使投资者获得更好的财务回报。芒格从代数中借用了一个核心理念:很多问题通过逆向思维都能得到最好的解决。例如,在避免犯傻的过程中,人们经常可以借助减法发现自己想要什么。即使存在不可避免的风险、不确定性和无知,但如果绕开生活中可能选择的愚蠢路径,人们就可以找到最好的前进道路。

比起知道“何者是正确的”,人们不仅需要知道更多“何者是错误的”知识,也许还要学会通过观察来证明“何者是错误的”。总之,芒格的观点是:不犯傻通常就是最大的聪明。一次,在接受贾森·茨威格的采访时,芒格一言以蔽之:“知道什么是你不知道的比聪明更有用。”

芒格总是努力寻找那些明显能带来实际收益的投资机会。由于此类投资只为极少数人所识,芒格提示说:投资者需要非常有耐心,但也要做好充分的准备,在时机成熟时大举投资。若用棒球做比喻的话,芒格知道投资中哪里有漏掉的好球,因此,无须每球都要挥棒。当你发现明显有利的投资机会,并且还有很大升值空间时,芒格的建议很简单:下重注!

总体上,所有的股权投资者每年必将承受相当于庄家总费用的业绩损失,而这个费用是他们共同选择承受的。这是无法避免的现实。同样不可避免的是,在庄家拿走自己的那一份之后,正好有一半的投资者可以得到中等以下水平的回报,而“中等水平”很可能是在“不令人兴奋”到“非常糟糕”之间的任一水平。——查理·芒格,《慈善》(Philanthropy),1999 年4 月

芒格认为上述有关投资在扣除费用和开支后是一个负和博弈,这在数学上是无可辩驳的。约翰·博格尔(John Bogle)是非营利组织共同基金——先锋集团(Vanguard)的创始人,在传播这一简单理念的所有人中,他也许是最成功的一个。博格尔写道:“在市场的许多领域,每出现一个赢家就会有一个输家,因此,在通常情况下,投资者得到的回报正是市场少收取的费用。”在这方面,哥伦比亚大学商学院教授、投资人及作家布鲁斯·格林沃德(Bruce Greenwald)有自己的理解,我发现它很有说服力:

只有在忘忧湖,人们才可以跑赢大盘。所有投资者的平均表现必定是所有资产的平均表现。如果你相对大盘来推断的话,它就是个零和博弈。每笔交易都涉及双方。最好的理解方式,就是每当你要买一只股票,就有人在卖……所以,你不得不经常问这一问题:“为什么我是此次交易正确的那一方?”——布鲁斯·格林沃德,《改善》(Betterment)专访,2013 年

如果市场是完全有效的,格雷厄姆的价值投资将不会有用武之地。因此,市场的蠢行才是格雷厄姆价值投资者获利机会的根本来源。

芒格对投资为什么很难的解释十分简单:

每个人都能从股市中赚得盆满钵满,这种想法简直是疯了。没有人指望玩牌的人个个都能赢。——查理·芒格,《每日新闻》(Daily Journal)会议,2013 年

如果“投资”不是有点儿难,那么每个人都会很富有。——查理·芒格,《查理·芒格传》(Damn Right),2000 年

若有只股票被错误定价,这背后肯定有个大傻瓜。对于世界来说,它可能是件坏事,但对于伯克希尔·哈撒韦公司来说却并非如此。——查理·芒格,韦斯科金融公司年会,2008 年

因为投资者集体表现得像“傻瓜”的程度因时而异,产生投资收益的机会也不可避免地变化无常。成功的格雷厄姆价值投资者会花大部分时间进行阅读和思考,等待着重大的蠢行不可避免地露出马脚。尽管格雷厄姆价值投资者看好长期市场,但他们不会仅基于对股票或市场的短期预测就做出投资决策。说到这一理念,人们常常会问:“你的意思是说,格雷厄姆价值投资者只是等待错误定价的资产出现,而不是预测短期的未来吗?”

答案无疑是肯定的!格雷厄姆价值投资者的工作是能够在看到错误定价的资产时将其辨识出来。这种方法很难让很多人接受。该体系的核心理念是:投资者必须抛弃对未来进行短期预测的渴望。有些人就是做不到这一点。卡拉曼写道:

价值法看上去很简单,但显然大多数投资者都难以领会或照做。正如巴菲特经常观察到的那样,价值投资不是一个会随着时间的推移逐渐被学会和应用的概念。要么它被立刻接受或应用,要么永远也无法被真正领会。——塞思·卡拉曼,《安全边际》,1991 年

当有迹象表明出现了可以购买的定价错误的资产时,正是格雷厄姆价值投资者最好的出手时机,而市场中的人却都表现得忧心忡忡。不无讽刺的是,正是由于市场的低迷,格雷厄姆价值投资者才发现了他们最大的利润来源。

芒格指出了这一点:

多数尝试“投资”的人做得并不好。但问题是,即便有90%的人都表现不佳,也还是会有不少人环顾四周,声称“我是那10%”。——查理·芒格,韦斯科金融公司年会,2004 年

人性的这一面可能会对理财规划师造成困扰。明知客户真正能做到的机会渺茫,却还是告诉他们可能会跑赢大盘,这有危险吗?危险可能不在这件事本身,但它确实会带来巨大的风险。下面这句话虽普通,却是极好的投资建议,在大多数情况下都适用:

投资者不可能始终跑赢大盘。因此,你最好投资低成本指数基金(或交易所交易基金)的多元化投资组合。

虽然这个建议多半正确,但对于像查理·芒格、沃伦·巴菲特、塞思·卡拉曼、霍华德·马克斯(Howard Marks)、比尔·鲁安(Bill Ruane)一类的格雷厄姆价值投资者而言,它似乎又被证明是错的。芒格曾经说过:“投资管理业最顶尖的3%或4%会做得很好。”芒格能跑赢大盘,并不代表你也能;不过,它确实也意味着某些人能做到。关于格雷厄姆价值投资体系,芒格说过下面的话:

它是一系列非常简单的理念,我们的理念没有快速传播开来,恰恰是因为它们太简单了。如果他们要讲的仅仅只是这些,那些专业人士就无法证明自己存在的价值了。——查理·芒格,英国广播公司(BBC)专访,2009 年

成功学习格雷厄姆价值投资体系,尤其要重视实践,这就是芒格所谓的“训练有素的反应”。你必须学会克制某些导致低劣决策的行为。芒格认为,如果能成功地做到这一点,你就可以获得超越其他投资者的投资优势。“训练有素的反应”部分在于避免受到杂音的干扰,而这些杂音的制造者是那些不理解投资的人,或是通过不让你了解投资而浑水摸鱼的人。

有些人把投资过程设计得过于复杂,从中牟利,或利用投资者的心理和情绪异常来谋生,他们让投资这件事变得非常艰难。芒格讲了一个有关投资经理人动机的故事,很有启发性:

关于我们为什么会在投资管理中陷入这种白痴的境地,我讲个故事,关于一个卖渔具的家伙,我认为它极好地说明了原因。我问他:“上帝啊,它们是紫色和绿色的。鱼真的会咬这些鱼饵吗?”他说:“先生,我的渔具又不是卖给鱼的。”——查理·芒格,南加州大学商学院,1994 年

对有些人来说,用向你兜售简单的东西的方式来谋生,是非常困难的。但这套简单的东西恰恰就是投资者的最佳方法。幸好,理财规划的职能正在从管理资金的体系中分离出来。仅仅通过帮助投资者控制情绪和心理状态,不让它们发生紊乱,理财规划师就能为客户带来最大的价值。

如果这种行为矫正确实有效,理财规划师将采用一系列方法,帮助你不要成为自己最大的敌人。在某些情况下,激烈的竞争已开始促使理财规划和资金管理业务降低收费标准,并提高透明度。这种竞争导致许多理财规划师都把重点放在为客户提供更有价值的服务上,如退休金规划和遗产规划,有些资金管理者的收费也相应做了下调。

对于认为不应想方设法跑赢大盘的人,芒格的建议很简单:

我们为希望做长线投资却又一无所知的投资者开的标准处方就是免佣金的指数基金。——查理·芒格,《吉普林个人理财》(Kiplinger)专访,2005 年

“一无所知”的投资者是些什么人?在芒格看来,答案很简单:一无所知的投资者是不懂投资基本原理的人。塞思·卡拉曼对这些一无所知的投资者有个简单的建议:“如果战胜不了市场,那你就是市场。”

巴菲特表示同意:“比如,通过定期投资指数基金,一无所知的投资者实际上比大多数专业投资人的业绩还要好。不无矛盾的是,当‘傻钱’承认自身的局限时,它就不再傻了。”巴菲特所谈的是一个人应做主动投资者(active investor)还是被动投资者(passive investor)的问题,这是他从本杰明·格雷厄姆那里学到的概念。

被动投资者并非完全被动,因为他们仍然可以选择。例如,被动投资者必须做出资产配置的决定(即决定做哪类投资),并决定这些资产类别应该分别选用哪种类型的指数。在做这些选择时,投资者仍然会在情绪上和心理上犯错误。

尽管被动投资者也必须做出一些决定,但他们还是会被称为被动投资者,这是因为他们不像主动投资者那样需要做那么多的决定。称这些被动投资者为“指数投资者”或许是更好的解决办法。如果某人投资的是指数基金和交易所交易基金(ETF)的多元化投资组合,那么,他就是指数投资者。

如果一个人挑选的是个股和其他证券,那么,这个人就是主动投资者。很多人既做主动投资,也做指数投资。例如,将一些指数基金略加调整,纳入一些可以改善业绩的因子选项。本书的最后一章将讨论指数投资中的此类因子策略。

作为主动投资者,在扣除费用和支出之后还能跑赢大盘,听上去对你似乎是件好事。不过,一个成功的主动投资者既需要投入大量的时间,做大量的工作,还要有正确的情绪特质。如果你不喜欢它,为什么要做呢?威廉·伯恩斯坦(William Bernstein)写道:

成功的投资者……必须对过程感兴趣。它与木工、园艺或养儿育女没有什么不同。如果对资金管理没有兴趣,那么,结果难免不尽如人意。遗憾的是,大多数人喜欢理财的程度就跟他们对牙根管治疗的态度一样。——威廉·伯恩斯坦,《投资者宣言》(The Investor ’s Manifesto),2012 年

不管怎样,投资者仍需做出几个关键性的投资决策,而理解芒格的理念和方法会帮助他们做得更加成功。哥伦比亚大学商学院教授布鲁斯·格林沃德总结的挑战如下:“情绪绝对是你的敌人。你希望成为某种突变型生物,在判定相较于市场上的其他选择何为更有吸引力的投资方面,这种生物的判断与其他人的截然不同。”你会成为格林沃德教授所描述的这种突变型生物吗?

阅读本书时,想想你是否像芒格那样具备成功的格雷厄姆价值投资者所需要的素质。你能理解并执行那些原则,对价值投资变量做出必要的选择吗?很可能,你会发现整个投资过程无聊透顶,以至于得不到足够好的收益,从而跑赢大盘。

你可能会得出这样的结论:你太容易分心,可能在不该恐慌的时候手足无措,或时常随波逐流,做了收益不佳的投资。如果你不能成为有效的格雷厄姆价值投资者,或不想付出成为这种人所需的努力,那就去投资低成本的指数基金和交易所交易基金的多元化投资组合吧。

有些投资者故意做少量的主动投资,以求消遣,这就跟去拉斯维加斯赌博一样。只要能记住赌博就是赌博,这也算是合理的。重要的是,你要认识到赌博和投资之间的区别。推迟当下的消费,并期待将来能消费更多,投资正是这样的一种活动。即使不能达成所愿(尤其是在短期内),投资者也还是期望实际回报率为正值。

换句话说,投资是追求正净现值的活动(即用可能的潜在收益净现值减去可能的潜在损失净现值之后,得到的差值为正数)。赌博是一种当下的消费,它的长期净现值为负数。许多人认为他们正在投资,其实只是在赌博。

有些人想方设法地想要跑赢大盘,他们基本上都会这样说:“我会聪明地挑选那些能够通过主动投资跑赢大盘的人。”芒格认为,如果有与主动投资有关的某事值得去做,那么,它就值得你亲自去做。针对这一点,芒格说过:

无论多么复杂,有些人认为,只要雇用可靠之人就能办到。我认为,无论多么复杂,你至少会比这些觉得自己无所不能的人犯的错误要少。如果能做到简化处理,那就不必让别人替你思考了。——查理·芒格,伯克希尔·哈撒韦公司年会,1994 年

芒格的意思是,将主动投资外包给他人比自己做更难,比如外包给投资经理人和经纪人。自己投资的一种方法是购买多元化的投资组合、指数基金或交易所交易基金。可惜的是,这种方法并不足以获得财务上的成功,因为投资者仍需做出重要的投资选择;他们常常一味地“追求业绩”,当市场在高点时,买入基金或交易所交易基金,市场低迷时再把它们卖掉。

如果指数投资者无须做出某些选择,投资者的收益及投资者所购基金的收益之间就不会出现约2%的差距。换句话说,即使你选择进行指数投资,并购买低成本的基金或交易所交易基金的组合,你仍然需要培养训练有素的反应,它能帮助你克服行为偏差,避免犯错芒格关于投资的教诲在某种程度上也适用于指数投资者。

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